Opiniestuk: private markten voor particulieren — democratisering of het doorschuiven van risico?

Er is de voorbije jaren een verhaal ontstaan dat op het eerste gehoor onweerstaanbaar klinkt. Private equity en private credit waren decennialang voorbehouden aan pensioenfondsen, verzekeraars en zeer vermogende families. Zij plukten de vruchten van een deel van de economie waar de gewone belegger niet bij kon. Dat was oneerlijk, en nu wordt het rechtgezet.

Wij denken dat dat verhaal grotendeels klopt in zijn beschrijving en grotendeels niet klopt in zijn conclusie. Er wordt inderdaad iets opengesteld. Alleen is het niet het rendement dat gedemocratiseerd wordt.

Wat is er precies veranderd?

Twee dingen tegelijk, en ze versterken elkaar.

In januari 2024 werd in Europa ELTIF 2.0 van kracht, de herziening van het regime voor langetermijnbeleggingsfondsen. Voor particulieren sneuvelden daarbij een aantal drempels die er niet toevallig stonden. De verplichte minimuminleg van 10.000 euro verdween. De regel dat wie minder dan 500.000 euro aan financiële instrumenten bezit hoogstens tien procent daarvan in zo’n fonds mocht steken, verdween eveneens. Ook het aandeel dat een fonds verplicht in langetermijnactiva moest aanhouden, ging omlaag van zeventig naar vijfenvijftig procent.

Tegelijk kwam er aan de productzijde een nieuwe verpakking: het semi-liquide fonds. Dat is een structuur die belegt in illiquide activa, maar die de belegger het recht geeft om per kwartaal uit te stappen tegen de netto-inventariswaarde — met een limiet, doorgaans vijf procent van de uitstaande aandelen per kwartaal.

Die twee ontwikkelingen samen leverden de belofte op die vandaag in elke brochure staat: het rendement van de private markten, met een uitweg als je hem nodig hebt.

Waarom klinkt dat zo aantrekkelijk?

Omdat het echte argument goed is, en wij willen dat eerlijk erkennen.

Het aantal beursgenoteerde bedrijven daalt al jaren, en bedrijven blijven langer privé. Wie uitsluitend via de beurs belegt, mist daardoor een groeiend stuk van de economie. Dat is geen verkooppraatje, dat is een feit dat wij op deze site zelf meermaals hebben beschreven.

En de rendementscijfers zien er goed uit. Private credit groeide in Europa met gemiddeld veertien procent per jaar sinds 2010, tot ongeveer honderd miljard euro aan onder Europees beheer staande fondsen in 2025. In de Verenigde Staten gaat het over een markt van zo’n 1,4 biljoen dollar eind 2024. Een sector die zo hard groeit, doet blijkbaar iets goed.

De vraag is alleen of het deel dat jou wordt aangeboden hetzelfde product is als wat de institutionele belegger kocht.

Waar zit het probleem met de liquiditeit?

In het feit dat de belofte en de onderliggende activa niet dezelfde snelheid hebben.

Onderzoek dat in juni van dit jaar verscheen, brengt het structurele tekort netjes in kaart. Semi-liquide kredietfondsen houden gemiddeld zo’n 5,6 procent van hun netto-activa in cash aan. Dat is precies genoeg voor ongeveer één kwartaal aan terugbetalingen tegen de maximale limiet. Hun beleggingsinkomsten bedragen gemiddeld 2,8 procent per kwartaal, maar minstens negentig procent daarvan gaat als dividend meteen weer de deur uit. En van de onderliggende leningen loopt er per kwartaal minder dan een half procent van de netto-activa af.

Zet die drie cijfers naast elkaar en de conclusie is onontkoombaar. Wanneer meer dan een klein deel van de beleggers tegelijk naar de uitgang loopt, kan het fonds dat niet betalen uit wat er binnenkomt. Het moet dan leningen verkopen, geld lenen, of de betaling uitstellen.

En dat is precies wat er gebeurde. In het eerste kwartaal van dit jaar kreeg het grootste retailfonds in private credit, Blackstone’s BCRED met een omvang van 82,5 miljard dollar, voor 3,8 miljard dollar aan terugbetalingsverzoeken binnen — bijna acht procent van het fonds. Bij Blue Owl’s OCIC, goed voor 36 miljard dollar, ging het zelfs over bijna tweeëntwintig procent van de aandelen. Bij Apollo, Ares en BlackRock speelde vergelijkbare druk.

Die verzoeken werden begrensd, in een wachtrij gezet en pro rata verdeeld. Precies zoals in het prospectus stond.

Is die limiet dan geen bescherming?

Ze wordt zo verkocht, en op fondsniveau klopt dat ook. Zonder die grens zou een fonds bij de eerste schrikreactie moeten uitverkopen tegen brandprijzen, en dan verliest iedereen.

Maar bekijk het eens vanuit jouw stoel als individuele belegger. De limiet zorgt ervoor dat je precies dán niet buiten kan wanneer je dat het meest wil. Zolang niemand eruit wil, mag je eruit. Zodra iedereen eruit wil, mag je niet meer. Dat is het omgekeerde van liquiditeit — het is een deur die alleen opengaat als je hem niet nodig hebt.

Erger is wat de onderzoekers daarnaast vaststelden. Omdat het uitbetalen van vertrekkers kosten meebrengt voor wie blijft zitten, heeft iedereen een prikkel om er eerder uit te stappen dan de rest. Bij één procent netto-uitstroom moet een fonds gemiddeld voor 0,872 procent aan illiquide leningen verkopen, soms tegen kortingen die oplopen tot drie procent, en tegelijk voor 1,26 procent nieuwe schuld uitgeven. Die kosten blijven achter bij de resterende beleggers. Bovendien wordt een aanzienlijk deel van de terugbetalingen pas later uitgekeerd, met vertragingen tot vijfenzestig dagen.

Met andere woorden: de structuur bevat een ingebouwde beloning voor wie als eerste vertrekt. Dat is de definitie van een bankrun, alleen dan met een wachtrij en een net formulier.

Wat zegt de toezichthouder hierover?

Opvallend genoeg vrij veel, en het is de moeite om te lezen wat er staat en wat er niet staat.

De Europese Centrale Bank concludeerde dit jaar dat private credit op zichzelf voorlopig geen systeemrisico vormt voor de eurozone. De blootstelling van Europese verzekeraars bedraagt 211 miljard euro, ofwel 2,3 procent van hun totale activa; bij pensioenfondsen gaat het over 52 miljard euro en bij banken over 62,5 miljard euro, nauwelijks twee tienden van een procent van hun balans.

Maar diezelfde analyse zet er meteen drie waarschuwingen naast. De kredietkwaliteit van de kredietnemers is zwakker dan op de publieke markten, en recente data tonen dat een deel van die bedrijven moeite heeft om de rentelasten uit de operationele kasstroom te betalen. De waarderingen berusten op subjectieve modelaannames, want er is geen beurskoers die elke dag een oordeel velt. En er is een datavacuüm: definities lopen uiteen en gegevens worden onvoldoende gedeeld, wat een degelijke risicobeoordeling bemoeilijkt.

De ECB noemt bovendien expliciet één ontwikkeling die ze in de gaten houdt: de verschuiving naar retailgerichte structuren met hogere liquiditeitsrisico’s.

Dat is dus geen bezwaar dat wij hier bedenken. Het staat in de stukken van de centrale bank, terwijl de folder op je bankkantoor iets anders vertelt.

Is er dan geen argument vóór?

Toch wel, en het zou oneerlijk zijn dat weg te laten.

Wie werkelijk twintig jaar niets met dat geld hoeft te doen, kan een illiquiditeitspremie verdienen die op de publieke markten niet bestaat. Voor zo iemand is een gesloten fonds met een looptijd van tien jaar geen probleem maar een voordeel: hij wordt betaald om te doen wat hij toch al van plan was. Ook de spreiding naar een ander type onderliggende economie is een reëel argument, zeker nu een groot deel van de beursindexen door een handvol technologiebedrijven wordt bepaald.

En het is niet zo dat particulieren per definitie te dom zijn voor complexe producten. Dat argument hebben we altijd betuttelend gevonden en dat blijven we vinden.

Maar het argument voor illiquide beleggen is een argument vóór een gesloten structuur, niet vóór een semi-liquide. Wie de illiquiditeitspremie wil, moet de illiquiditeit ook echt accepteren. De verpakking die belooft dat je allebei kan hebben, verkoopt je iets wat niet bestaat.

Wat vinden wij ervan?

Dat de retorica van de democratisering het gesprek vertroebelt.

Wat er wordt opengesteld, is niet het rendement van de institutionele belegger. Het is zijn illiquiditeit, verpakt in een belofte van kwartaalliquiditeit die de onderliggende activa onmogelijk kunnen waarmaken. De institutionele belegger tekende voor tien jaar en wist dat. De particulier tekent voor een uitweg per kwartaal die dichtklapt zodra hij hem nodig heeft.

Daar komt bij dat de drempels die ELTIF 2.0 schrapte, geen willekeurige bureaucratie waren. De minimuminleg van 10.000 euro en de tienprocentlimiet voor kleinere vermogens waren precies de grenzen die verhinderden dat iemand een onevenredig deel van zijn spaargeld in een moeilijk verkoopbaar product stopte. Ze zijn weg in naam van de toegankelijkheid.

Ons standpunt is daarom niet dat je hier per definitie van weg moet blijven. Het is dit: als je erin stapt, doe het dan met geld waarvan je aanvaardt dat het jarenlang vastzit, en niet met de gedachte dat je er per kwartaal uit kan. Reken de kwartaaluitgang niet mee in je plan. Beschouw ze als een meevaller, niet als een recht.

En stel jezelf één vraag voor je tekent. Als dit product zo goed is, waarom moest het dan eerst worden opengesteld voor kleine beleggers voor het aan genoeg geld raakte?

Bronnen

• Europese Centrale Bank – Stress in global private credit markets and its implications for euro area financial stability
• The Evidence-Based Investor – Semi-liquid private credit funds are facing their first real test
• Euroclear – ELTIF 2.0 regulation unlocks access to private markets
• Moonfare – ELTIF 2.0: revolutionising European private markets for retail investors
• Morningstar – Private credit’s liquidity squeeze puts lenders in a tight spot
• U.S. Bank – Private credit risks: liquidity, redemptions and market stress explained