Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? Waarom we winnaars verkopen en verliezers koesteren

Er zijn beleggingsfouten die je pas ziet wanneer iemand ze in cijfers giet. Deze is er zo eentje, en de kans is groot dat je ze deze week nog gemaakt hebt.

Je portefeuille telt een positie die twintig procent in de plus staat en een die twintig procent in de min staat. Je hebt geld nodig, of je wil gewoon iets afbouwen. Welke verkoop je?

De meeste mensen verkopen de winnaar. Het voelt goed, je klikt de winst vast, en je hoeft niet toe te geven dat die andere aankoop een vergissing was. Terrance Odean toonde in 1998 aan dat dat gedrag niet alleen wijdverspreid is, maar ook meetbaar geld kost.

Wat is het dispositie-effect?

De neiging om winstgevende posities te snel te verkopen en verlieslatende posities te lang aan te houden.

De term werd gemunt door Hersh Shefrin en Meir Statman in een artikel uit 1985 met de veelzeggende titel “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long”. Zij bouwden voort op eerder werk van Schlarbaum, Lewellen en Lease uit 1978, die het patroon al hadden opgemerkt maar er nog geen naam aan gaven.

Hun verklaring rust op vier mechanismen die samenwerken. Verliesaversie, uit de prospecttheorie: een verlies doet ongeveer twee keer zo veel pijn als een even grote winst plezier geeft. Mental accounting: we houden voor elke positie apart bij hoe ze presteert ten opzichte van onze aankoopprijs, alsof dat cijfer iets betekent voor de toekomst. Spijtaversie: verkopen met verlies is toegeven dat je fout zat, en dat wil niemand. En een gebrek aan zelfbeheersing: we weten wat we zouden moeten doen en doen het toch niet.

Shefrin en Statman benadrukken uitdrukkelijk dat geen van die vier alleen volstaat. Het is de combinatie die het effect zo hardnekkig maakt.

Wat onderzocht Odean precies?

Hij deed wat je zelden kan doen in dit vakgebied: hij keek naar wat mensen werkelijk deden in plaats van naar wat ze zeiden.

Odean kreeg toegang tot 10.000 rekeningen bij een grote Amerikaanse discountbroker, over de periode januari 1987 tot december 1993. Dat leverde 162.948 transactieregels op. Van die rekeningen handelden er 6.380 in aandelen die in de CRSP-databank zaten, waardoor hij de koersen kon reconstrueren.

De studie verscheen in 1998 in The Journal of Finance en is intussen een van de meest geciteerde artikels uit de gedragseconomie.

Hoe meet je zoiets?

Dit is het elegantste deel van het onderzoek, en het is belangrijk om te begrijpen waarom.

Je kan niet gewoon tellen hoeveel winnaars en verliezers mensen verkopen, want in een stijgende markt heeft iedereen nu eenmaal meer winnaars in portefeuille. Dan zou je conclusie alleen zeggen dat de beurs gestegen was.

Odean loste dat op met twee verhoudingsgetallen. De proportion of gains realized, kortweg PGR, is het aantal gerealiseerde winsten gedeeld door alle winsten die op dat moment gerealiseerd hadden kunnen worden — dus de verkochte winnaars plus de winnaars die nog in portefeuille zaten. De proportion of losses realized, PLR, doet hetzelfde voor verliezen.

Zo vergelijk je niet appels met peren. Je meet, telkens wanneer iemand verkoopt, of hij eerder uit de winstkant dan uit de verlieskant graait, gecorrigeerd voor wat er beschikbaar was.

Wat kwam eruit?

Over het volledige jaar bedroeg de PGR 14,8 procent en de PLR 9,8 procent. Beleggers realiseerden hun winsten dus vijf procentpunt vaker dan hun verliezen. Met een t-waarde boven de 35 is dat statistisch gezien geen ruis maar een muur.

Anders gezegd: aandelen die in de plus stonden, werden ongeveer zestig procent vaker verkocht dan aandelen die in de min stonden.

Wanneer je december apart bekijkt, wordt het verschil nog groter. Van januari tot november bedroeg de PGR 15,2 procent tegenover een PLR van 9,4 procent, een kloof van 5,8 procentpunt.

En dan is er december

Hier gebeurt iets opmerkelijks: het effect draait volledig om.

In december bedroeg de PGR 10,8 procent en de PLR 12,8 procent. Beleggers verkochten hun verliezers dan dus vaker dan hun winnaars, precies het omgekeerde van de rest van het jaar.

De verklaring is fiscaal. In het Amerikaanse systeem kan je gerealiseerde verliezen aftrekken van gerealiseerde winsten, en december is de laatste kans om dat voor het lopende jaar te doen. Wie in december zijn verliezers verkoopt, drukt zijn belastingfactuur.

Dat detail is voor ons het meest veelzeggende van de hele studie. Het toont aan dat mensen wél degelijk in staat zijn om rationeel te handelen, en dat ze het ook doen — maar alleen wanneer er een deadline en een concreet bedrag tegenover staat. De andere elf maanden wint het gevoel.

Kost het gedrag ook echt geld?

Ja, en dat is de bevinding die het artikel meer dan een curiositeit maakt.

Odean volgde wat er daarna met die aandelen gebeurde. Over de 252 handelsdagen na de verkoop leverden de verkochte winnaars gemiddeld 2,35 procent extra rendement op ten opzichte van de markt. De aangehouden verliezers deden in diezelfde periode 1,06 procent slechter dan de markt.

Het verschil bedraagt dus 3,41 procentpunt, met een p-waarde van 0,001. Beleggers verkochten met andere woorden systematisch precies het verkeerde aandeel: ze deden de winnaars van de hand die daarna verder stegen, en hielden de verliezers vast die daarna verder zakten.

Later onderzoek bevestigde dat prijskaartje. Seru en collega’s schatten in 2010 dat het dispositie-effect de gemiddelde belegger tussen 3,2 en 5,7 procent rendement kost.

Hoe robuust is de bevinding?

Uitzonderlijk robuust, en dat is in de sociale wetenschappen zeldzaam genoeg om te vermelden.

Grinblatt en Keloharju vonden het effect in 2001 terug in Finse gegevens. Barber en collega’s stelden in 2006 vast dat Taiwanese beleggers hun winnaars twee keer zo vaak verkochten als hun verliezers, en dat 85 procent van hen dat patroon volgde. Feng en Seasholes constateerden in 2005 bij Chinese beleggers dat ervaren beleggers er 67 procent minder gevoelig voor waren — het effect verzwakt dus met kennis en ervaring, maar het verdwijnt niet.

Verschillende markten, verschillende culturen, verschillende decennia, hetzelfde resultaat.

Wat betekent dit voor een Belgische belegger sinds 2026?

Hier wordt het interessant, want onze fiscale situatie is dit jaar veranderd en dat draait een deel van de redenering om.

Sinds 1 januari 2026 betaal je in België tien procent op gerealiseerde meerwaarden boven de jaarlijkse vrijstelling van 10.000 euro per persoon. Verliezen mag je verrekenen met winsten, maar alleen binnen hetzelfde kalenderjaar — je kan ze niet overdragen naar volgend jaar.

Dat betekent twee dingen die uit deze studie rechtstreeks volgen.

Ten eerste heb je nu een legitieme fiscale reden om winsten níét te realiseren. Wie zijn winnaar aanhoudt, stelt de heffing uit en houdt intussen het volledige bedrag aan het werk. Het dispositie-effect zegt dat je je winnaars te snel verkoopt; de Belgische fiscaliteit zegt sinds dit jaar hetzelfde, om een compleet andere reden. Dat is een zeldzaam geval waarin de bias en het juiste antwoord toevallig samenvallen.

Ten tweede heeft ons land nu ook zijn eigen decembermoment. Heb je dit jaar meerwaarden gerealiseerd die boven de vrijstelling uitkomen, dan is 31 december de deadline om een verlies te realiseren dat daartegen kan worden afgezet. Na die datum is datzelfde verlies fiscaal waardeloos.

Wij zeggen daarmee niet dat je posities moet verkopen om fiscale redenen. Wel dat als je toch al van plan was een positie af te bouwen die in de min staat, het moment waarop je dat doet er sinds dit jaar toe doet.

Welke kanttekeningen horen erbij?

Drie, en ze zijn het vermelden waard.

De data komen uit de periode 1987 tot 1993, bij één Amerikaanse discountbroker. Dat is een specifieke groep in een specifieke tijd, en het waren zelfbeslissende beleggers die uit zichzelf voor een discountbroker kozen.

Verder toont het onderzoek een patroon aan, geen mechanisme. Dat mensen winnaars vaker verkopen, is gemeten. Waaróm ze dat doen, blijft een theoretische interpretatie op basis van prospecttheorie en mental accounting.

En het onderrendement van de aangehouden verliezers geldt gemiddeld en over één jaar. Voor een individuele positie zegt het niets. Wie zijn verliezer aanhoudt omdat hij het bedrijf goed kent en gelooft in het herstel, doet iets anders dan wie hem aanhoudt omdat verkopen te pijnlijk voelt. Dat onderscheid maakt de studie niet, en jij moet het zelf maken.

Wat nemen wij hieruit mee?

Dat je aankoopprijs geen enkele informatie bevat over de toekomst van een aandeel.

Dat klinkt vanzelfsprekend en het is het niet, want ons brein behandelt die prijs als een ijkpunt waaraan alles wordt afgemeten. Een aandeel staat “in de plus” of “in de min” alsof dat een eigenschap van het bedrijf is in plaats van een toevalligheid van wanneer jij toevallig kocht.

De praktische toets die wij daaruit halen, is één vraag die je jezelf kan stellen voor je verkoopt: zou ik dit aandeel vandaag tegen deze koers kopen als ik het nog niet had? Is het antwoord ja, dan is er geen reden om te verkopen omdat het in de plus staat. Is het antwoord nee, dan is er geen reden om te blijven zitten omdat het in de min staat.

En als je merkt dat je op die vraag anders antwoordt naargelang de kleur van het cijfer op je scherm, dan heb je zonet je eigen dispositie-effect gemeten.

Onze dank aan Terrance Odean, en aan Hersh Shefrin en Meir Statman die het patroon dertien jaar eerder al beschreven, voor onderzoek dat een van de comfortabelste illusies van de particuliere belegger netjes doorprikt: dat we onze winst nemen omdat we slim zijn.

Bronnen

• Terrance Odean – Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? (volledige paper, PDF)
• The Journal of Finance (1998) – Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?
• Shefrin & Statman (1985) – The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long
• Wikipedia – Disposition effect: overzicht van het empirische bewijs
• BehavioralEconomics.com – Disposition effect
• Test Aankoop – Meerwaardebelasting in België in 2026