Duration uitgelegd: waarom veilige obligaties in 2022 een kwart van hun waarde konden verliezen

Er is een zin die ik jarenlang aan beginnende beleggers heb horen vertellen en die op zich helemaal klopt: obligaties zijn het veilige deel van je portefeuille. Ze dempen de schokken van de beurs, ze keren rente uit, en op de vervaldag krijg je je geld terug.

En dan kwam 2022. De brede Amerikaanse obligatie-index sloot het jaar af met een verlies van dertien procent, het slechtste resultaat sinds de start van de index in 1976. Tienjarige Amerikaanse staatsobligaties gingen er meer dan vijftien procent op achteruit. De klassieke 60/40-portefeuille verloor ruim zestien procent, precies in het jaar waarin het obligatiedeel had moeten redden wat er te redden viel.

Wie op dat moment naar zijn rekening keek, stelde zich terecht de vraag hoe iets veiligs zoiets kan doen. Het antwoord past in één woord, en dat woord staat in elk fondsdocument dat je nooit helemaal uitleest: duration.

Wat is duration eigenlijk?

Duration wordt uitgedrukt in jaren en dat maakt het meteen verwarrend, want het is geen looptijd.

De looptijd van een obligatie is simpel: dat is de datum waarop je je hoofdsom terugkrijgt. Duration is iets anders. Het is het gewogen gemiddelde moment waarop je je geld terugkrijgt, waarbij ook alle tussentijdse couponbetalingen meetellen. Een obligatie die tien jaar loopt maar elk jaar een stevige coupon uitkeert, geeft je een deel van je geld vroeger terug en heeft dus een kortere duration dan tien jaar.

Maar dat is de technische definitie, en die helpt je in de praktijk weinig. Waar het echt om gaat, is wat duration je vertelt over risico. En dat is dit: duration meet hoe hard de koers van je obligatie beweegt wanneer de rente verandert.

Denk aan een ladder die tegen een muur staat. Verschuif je de voet van de ladder een paar centimeter, dan zwiept de bovenkant een halve meter opzij. Hoe langer de ladder, hoe groter die uitslag bij dezelfde beweging onderaan. De rente is de voet. De koers van je obligatie is de top. En duration is de lengte van de ladder.

Hoe reken je dat concreet uit?

Verrassend eenvoudig, en dat is precies waarom het zo nuttig is.

De vuistregel gebruikt de zogenaamde modified duration, en ze luidt: de procentuele koersverandering is ongeveer gelijk aan de modified duration maal de renteverandering, met een minteken ervoor.

Heeft je obligatiefonds een modified duration van negen jaar en stijgt de rente met één procentpunt, dan daalt de koers met ongeveer negen procent. Daalt de rente met één procentpunt, dan stijgt de koers met ongeveer negen procent. Het werkt in beide richtingen.

Meer heb je niet nodig om te weten waar je aan toe bent. Zoek de duration op in het factsheet van je fonds — ze staat er altijd in — en vermenigvuldig ze met de renteverandering waar je bang voor bent. Dat is je verwachte klap.

Wanneer klopt die vuistregel niet meer?

Bij grote rentebewegingen, en daar komt een tweede begrip om de hoek kijken: convexiteit.

De relatie tussen rente en obligatiekoers is namelijk geen rechte lijn maar een kromme. Duration is de rechte lijn die je daar netjes tegenaan legt, en dicht bij het aanrakingspunt klopt die benadering prima. Ver ervandaan begint ze af te wijken.

Convexiteit is de correctie voor die kromming, en het aardige is dat ze meestal in je voordeel werkt: koersen stijgen bij een rentedaling iets meer dan duration voorspelt, en dalen bij een rentestijging iets minder dan duration voorspelt.

In de praktijk is het verschil bij kleine bewegingen minimaal. Bij een obligatie met een duration van 24,5 jaar en een rentedaling van tien basispunten voorspelt duration een koersstijging van 2,45 procent; met de convexiteitscorrectie erbij wordt dat 2,49 procent. Toch is het goed om te weten dat de vuistregel een benadering is en geen wet, zeker wanneer de rente in één jaar met meerdere procentpunten beweegt.

Waarom was 2022 dan zo uitzonderlijk?

Omdat twee dingen samenkwamen die elkaar versterkten.

Ten eerste stond de rente jarenlang extreem laag, wat betekende dat obligaties met lage coupons werden uitgegeven. En hoe lager de coupon, hoe langer de duration, want je krijgt onderweg minder geld terug. Portefeuilles zaten dus vol met papier dat gevoeliger was voor rentebewegingen dan de jaren daarvoor.

Ten tweede steeg de rente in korte tijd bijzonder hard, omdat centrale banken de inflatie moesten bestrijden.

Lange ladder, grote duw. De uitslag was navenant.

Om te beseffen hoe zeldzaam dat was: in de ruim veertig jaar dat de Bloomberg-obligatie-index bestond vóór 2022, waren er slechts vier negatieve jaren, en het ergste daarvan was 1994 met een verlies van 2,9 procent. Daarna volgden 2013 met min 2,0 procent, 2021 met min 1,5 procent en 1999 met min 0,8 procent. Een verlies van dertien procent lag ver buiten alles wat de meeste beleggers ooit hadden gezien.

Het extreme voorbeeld: de Oostenrijkse honderdjarige obligatie

Wie wil zien wat duration in het uiterste geval doet, moet naar Oostenrijk kijken.

Op 24 juni 2020 gaf het land een obligatie uit met een looptijd van honderd jaar en een coupon van 0,85 procent. De uitgifteprijs bedroeg 98,01. Door die combinatie van een extreem lange looptijd en een minuscule coupon had het papier bij uitgifte een modified duration van zowat 66,8 jaar.

Vertaal dat even met de vuistregel: één procentpunt rentestijging zou de koers met ongeveer 67 procent moeten doen zakken.

In december 2020 stond de koers op ongeveer 137. De rente was verder gedaald, en de ladder werkte in de aangename richting. Wie toen instapte, betaalde dus bijna veertig procent boven de uitgifteprijs.

Daarna keerde de rente. Het rendement op die obligatie liep op van 0,88 procent bij uitgifte tot ongeveer 3,26 procent afgelopen juli. Een stijging van iets meer dan twee procentpunten. De koers zakte in diezelfde periode naar 29,02.

Dat is een verlies van ongeveer 78 procent ten opzichte van de piek, op een obligatie uitgegeven door een land met een uitstekende kredietwaardigheid. Het risico zat hier niet in de vraag of Oostenrijk zou terugbetalen. Het zat volledig in de duration.

Betekent dit dat obligaties gevaarlijk zijn?

Nee, en het is belangrijk om dat niet door elkaar te halen.

Er is een cruciaal verschil tussen één obligatie en een obligatiefonds. Koop je één obligatie en hou je ze tot de vervaldag, dan krijg je je hoofdsom terug, ongeacht wat de koers tussendoor deed — behalve als de uitgever failliet gaat. De tussentijdse daling is dan pijnlijk om te zien, maar ze is tijdelijk.

Een obligatiefonds heeft geen vervaldag. Het verkoopt papier dat te kort van looptijd wordt en koopt nieuw, waardoor de duration ongeveer constant blijft. Er is dus geen moment waarop je automatisch weer op je uitgangspunt staat. Dat betekent niet dat je verlies definitief is — het fonds herbelegt intussen wel aan de nieuwe, hogere rente — maar het herstel verloopt anders dan veel mensen aannemen.

Toch is dit het moment om te zeggen dat de andere kant even hard werkt. Precies dezelfde gevoeligheid die in 2022 zoveel pijn deed, zorgt ervoor dat obligaties met een lange duration fors winnen wanneer de rente daalt. En dat is meestal in een recessie, wanneer je aandelen het slecht doen. Dat is de reden waarom obligaties in een portefeuille zitten.

Hoe pak je dit slim aan?

Drie stappen, en ze kosten samen tien minuten.

Zoek eerst de duration van je obligatiefondsen op. Ze staat in het factsheet of in de essentiële-informatiefiche, meestal aangeduid als modified duration of gemiddelde duration. Weet je dat cijfer niet, dan weet je niet welk risico je loopt.

Vergelijk die duration vervolgens met je eigen horizon. Heb je het geld over drie jaar nodig en zit je in een fonds met een duration van acht jaar, dan loop je een risico dat niet bij je plan past. Voor kort geld bestaan er kortlopende obligatiefondsen met een duration van één tot drie jaar, die veel minder bewegen.

En beslis ten slotte bewust hoeveel rentegevoeligheid je wíl. Een lange duration is geen fout — het is een keuze die je beloont wanneer de rente daalt. Maar het moet een keuze zijn, geen ontdekking achteraf.

Wat betekent dit voor jou?

Vooral dat het woord veilig bij obligaties twee heel verschillende dingen kan betekenen, en dat de verwarring daartussen mensen in 2022 duur is komen te staan.

Een staatsobligatie van een solide land is veilig in de zin dat je vrijwel zeker je geld terugkrijgt. Ze is niet veilig in de zin dat haar koers niet beweegt. Dat zijn twee compleet verschillende soorten risico, en duration meet alleen het tweede.

Voor wie zijn obligaties aanhoudt als tegengewicht voor zijn aandelen en een horizon van tien jaar of meer heeft, is een gemiddelde duration prima en horen tussentijdse schommelingen erbij. Wie daarentegen geld parkeert dat hij binnen enkele jaren nodig heeft, kiest beter voor een korte duration en aanvaardt het lagere rendement dat daarbij hoort.

En misschien is dat wel de nuttigste conclusie: obligaties zijn niet ingewikkeld, ze zijn alleen slecht uitgelegd. Eén getal uit één document vertelt je het grootste deel van het verhaal. Je moet er alleen even naar zoeken.

Bronnen

• AnalystPrep – Percentage price change of a bond: duration and convexity
• A Wealth of Common Sense – 2022 was one of the worst years ever for markets
• Summitward – Austria’s 100-year bond: what actually happens if you hold it to maturity
• Raymond James – Duration and convexity: fixed income bond basics
• Madison Investments – Interest rate risk: understanding duration and convexity