Contango en backwardation uitgelegd voor dummies: waarom je grondstoffen-ETF de grondstof niet volgt

Het klinkt als jargon uit een economiehandboek, en dat is het ook, maar er zit een heel concrete portemonnee-vraag achter. Namelijk deze: hoe kan het dat de olieprijs met dertig procent stijgt terwijl het product waarmee jij op olie inzette, nauwelijks beweegt of zelfs daalt?

Dat is geen fout van je broker en het is geen pech. Het is de voorspelbare uitkomst van hoe grondstoffenproducten in elkaar zitten. En wie het mechanisme één keer begrijpt, maakt de vergissing nooit meer.

Wat zijn contango en backwardation eigenlijk?

Grondstoffen worden niet alleen vandaag verhandeld, maar ook voor levering in de toekomst. Naast de prijs voor onmiddellijke levering, de spotprijs, bestaat er dus een hele reeks prijzen voor levering over één maand, twee maanden, zes maanden. Zet je die naast elkaar, dan krijg je een curve.

Contango betekent dat elke volgende maand duurder is dan de vorige. Olie kost vandaag 80 dollar, over een maand 81, over twee maanden 82. Backwardation is het spiegelbeeld: hoe verder in de toekomst, hoe goedkoper.

In mensentaal: bij contango betaalt de markt een premie om iets later te krijgen, bij backwardation betaalt ze een premie om het nu te krijgen.

Contango is bij de meeste grondstoffen de normale toestand, en daar is een logische verklaring voor. Wie olie of graan een half jaar moet bewaren, betaalt opslag, verzekering en rente op het geld dat erin vastzit. Die kosten zitten in de prijs voor latere levering verwerkt. Backwardation ontstaat meestal wanneer er nu een tekort is en iedereen de grondstof onmiddellijk wil hebben.

Waarom moet een fonds die contracten doorrollen?

Hier komt het probleem tevoorschijn, en het is een puur praktisch probleem.

Een futurescontract loopt af. Wie het tot het einde aanhoudt, moet in principe echte vaten olie in ontvangst nemen, en dat wil geen enkel beleggingsfonds. Elke maand opnieuw verkoopt zo’n fonds dus zijn aflopende contract en koopt het contract van de volgende maand. Dat heet doorrollen.

In een markt in contango betekent dat: je verkoopt goedkoop en koopt duur. Elke maand opnieuw. Niet omdat je een slechte inschatting maakte, maar omdat de kalender je ertoe dwingt.

Vergelijk het met een abonnement dat elke maand automatisch vernieuwd wordt tegen een iets hogere prijs, ongeacht of je er meer aan hebt. Je positie blijft even groot in naam, maar je bezit telkens een beetje minder olie voor hetzelfde geld.

Hoeveel kost dat concreet?

Meer dan de meeste mensen vermoeden, want het effect stapelt zich op.

Neem het voorbeeld dat Fidelity gebruikt. Een fonds houdt WTI-oliefutures aan van 100 dollar per vat. Bij het doorrollen kost het contract van de volgende maand 101 dollar. Het fonds kan dus ongeveer één procent minder olie kopen voor hetzelfde bedrag. Eén procent lijkt weinig.

Maar dat gebeurt elke maand. Op jaarbasis komt zo’n maandelijkse afroming van één procent neer op ongeveer dertien procent. Dertien procent die verdwijnt vóór de olieprijs ook maar iets gedaan heeft.

Dat is geen theoretische berekening. Het bekendste Amerikaanse oliefonds, de United States Oil Fund (USO), bleef sinds 2014 fors achter op de olieprijs zelf, en de doorrolkosten zijn daar de belangrijkste verklaring voor. Over lange periodes haalde het fonds ruwweg de helft van wat de spotprijs deed.

Het schoolvoorbeeld: olie in april 2020

Wie wil begrijpen hoe extreem dit kan worden, moet naar april 2020 kijken.

De wereld zat in lockdown, de vraag naar olie was ingestort en de opslagcapaciteit raakte vol. Op 20 april 2020 zakte het WTI-contract voor de eerstvolgende maand voor het eerst in de geschiedenis onder nul. Verkopers betaalden kopers om de olie te komen halen, omdat ze letterlijk niet wisten waar ze het spul moesten laten.

Voor een fonds dat verplicht doorrolt, was dat een ramp. USO moest zijn structuur ingrijpend wijzigen: waar het voordien vooral in het eerstvolgende contract zat, moest het spreiden over meerdere maanden verder in de tijd. Dat verminderde het risico, maar het maakte het fonds meteen ook trager in het volgen van de spotprijs. Er volgden reverse splits om de koers weer presentabel te krijgen.

Het pijnlijke detail is dit: veel particulieren stapten in maart en april 2020 juist massaal in, precies omdát olie zo goedkoop was. Ze hadden gelijk over de richting. De olieprijs herstelde in de jaren daarna stevig. Alleen kwam dat herstel nooit volledig bij hen terecht, want het fonds dat ze kochten, was intussen een ander dier geworden.

Geldt dit voor alle grondstoffenproducten?

Nee, en dit is het belangrijkste onderscheid van dit hele artikel.

Er zijn producten die de grondstof fysiek aanhouden. Bij goud en zilver is dat de norm: er ligt echt metaal in een kluis, toegewezen aan het fonds. Zo’n product hoeft niets door te rollen, want staven verlopen niet. De enige structurele kost is de jaarlijkse beheersvergoeding en de opslag.

En er zijn producten die met futures werken, omdat het niet anders kan. Niemand gaat een pakhuis vol aardgas, tarwe of ruwe olie aanhouden voor een beleggingsfonds. Voor die grondstoffen zit je bijna altijd met de doorrolproblematiek.

De vraag die je dus moet stellen vóór je iets koopt, is niet “hoeveel kost dit product per jaar”, maar “houdt dit ding de grondstof vast of houdt het contracten vast”. Dat verschil is een veelvoud groter dan het verschil in beheerskosten waar de meeste vergelijkingen over gaan.

Wat betekent dit voor jou als Belgische belegger?

Er komt bij ons nog een laag bovenop, en het is er eentje die in Amerikaanse artikels nooit ter sprake komt.

Europese regelgeving vereist dat een klassieke UCITS-fonds voldoende gespreid is. Eén enkele grondstof voldoet daar per definitie niet aan. Daarom koop je hier blootstelling aan goud, olie of koper meestal niet via een ETF, maar via een ETC of ETP: een schuldinstrument dat door een uitgevende instelling wordt uitgegeven en dat gedekt is door de grondstof of door contracten erop.

Dat brengt een extra vraag met zich mee die bij een gewone ETF niet speelt, namelijk die van het tegenpartijrisico. Bij een ETC ben je afhankelijk van de uitgever en van de kwaliteit van de dekking. Bij een fysiek gedekt product met toegewezen metaal in een kluis is dat risico klein, maar het is niet nul, en bij synthetisch gedekte producten is het duidelijk groter.

Persoonlijk vind ik dat dit onderscheid veel te weinig aandacht krijgt in Nederlandstalige artikels over beleggen in grondstoffen. Er wordt uitvoerig gediscussieerd over of goud in een portefeuille thuishoort, en vrijwel nooit over hoe je het dan precies koopt. Terwijl dat tweede de vraag is waar je geld op kan sneuvelen.

Wanneer werkt het net in je voordeel?

Want het mechanisme kan ook de andere kant op draaien, en dat wordt zelden verteld.

In backwardation verkoop je bij het doorrollen een duur contract en koop je een goedkoper. Je krijgt dan méér grondstof voor hetzelfde geld. Dat levert een positieve roll yield op, en die kan aanzienlijk zijn. Er zijn periodes geweest waarin een grondstoffenproduct beter presteerde dan de spotprijs, precies door dat effect.

Het probleem is dat je vooraf niet weet in welke toestand de curve zal zitten, en dat contango bij de meeste grondstoffen de normale toestand is. Wie op backwardation rekent, gokt op een uitzondering.

Er bestaan wel producten die daarop inspelen. In plaats van blind het eerstvolgende contract te kopen, zoeken ze het punt op de curve waar de doorrolkost het kleinst is. Dat verzacht het probleem, maar het lost het niet op, en die producten zijn doorgaans duurder en complexer. Er bestaat geen versie waarin de doorrolkost gewoon verdwijnt.

Wat kan je als belegger doen?

Drie dingen, en ze zijn alle drie eenvoudig.

Kijk eerst in het informatiedocument van het product na of het fysiek gedekt is dan wel met futures werkt. Dat staat er altijd in, en het is de belangrijkste zin van het hele document.

Vergelijk vervolgens niet de koersgrafiek van het product met je herinnering aan de grondstofprijs, maar zet ze naast elkaar over een periode van vijf of tien jaar. Loopt het product structureel achter, dan weet je meteen dat de doorrolkost er stevig inhakt, en dan weet je ook wat je in de toekomst mag verwachten.

En vraag je ten slotte af of je de grondstof zelf wel nodig hebt. Wie op de olieprijs wil inzetten, kan dat ook doen via aandelen van olieproducenten. Dat is een andere blootstelling, met eigen risico’s zoals het beleid van het management en de schuldpositie, maar zonder de maandelijkse afroming die inherent is aan een futurespositie. Bovendien betaalt zo’n bedrijf doorgaans dividend, terwijl een vat olie in een tank niets uitkeert.

Dat laatste is uiteindelijk misschien wel de kern. Een grondstof produceert niets. Ze ligt daar en ze wacht, en ondertussen kost het geld om ze te bewaren. Een bedrijf dat die grondstof uit de grond haalt en verkoopt, doet wél iets.

Contango is in die zin niet echt een valstrik. Het is gewoon de rekening voor het bewaren van iets dat uit zichzelf niet groeit — en die rekening wordt, of je hem nu ziet of niet, elke maand netjes van je rendement afgetrokken.

Bronnen

• Fidelity – Commodity ETFs: contango and backwardation
• 24/7 Wall St. – USO’s front-month oil strategy has lagged crude oil itself, and the roll cost is the reason
• CNBC – US Oil Fund changes structure again as popular ETF tries to stave off collapse
• USCF Investments – Understanding contango and backwardation in the oil futures market
• CNN Business – Top oil ETF plunges as crude prices dropped below zero