Disclosure, Liquidity, and the Cost of Capital: Wat deze klassieker ons leert over informatie-asymmetrie en beurswaarderingen

In hun invloedrijke paper “Disclosure, Liquidity, and the Cost of Capital”, gepubliceerd in The Journal of Finance in 1991, onderzoeken Douglas W. Diamond en Robert E. Verrecchia hoe het vrijgeven van publieke informatie door bedrijven hun liquiditeit en dus ook hun kost van kapitaal beïnvloedt. Met een diepgaande theoretische modellering tonen de auteurs aan dat een vermindering van informatie-asymmetrie over het algemeen leidt tot een verhoogde liquiditeit van effecten, wat op zijn beurt resulteert in een lagere vereiste rendementsvoet, ofwel een lagere kost van kapitaal. Maar deze relatie is niet lineair of universeel positief – onder bepaalde omstandigheden kan méér informatie zelfs leiden tot een hogere kapitaalkost. In deze blogpost duiken we diep in deze complexe dynamiek en wat het betekent voor beleggers en bedrijfsleiders.

Waarom publieke informatie belangrijk is voor liquiditeit

De centrale these van Diamond en Verrecchia is dat publieke informatie – met name via vrijwillige onthullingen door bedrijven – de asymmetrie tussen geïnformeerde en niet-geïnformeerde marktdeelnemers vermindert. Dit verlaagt de onzekerheid bij het handelen en verhoogt dus de bereidheid van grote institutionele beleggers om substantiële posities in te nemen. Met andere woorden: meer transparantie trekt grotere spelers aan die waarde hechten aan liquiditeit, wat op zijn beurt de prijs van effecten opdrijft en de kapitaalkost van het bedrijf verlaagt.

Een opvallend aspect van hun model is dat het zich afzet tegen oudere modellen (zoals die van Kyle, Glosten & Milgrom), die ervan uitgaan dat marktmakers een onbeperkte risicocapaciteit hebben. In realiteit is deze capaciteit beperkt, en Diamond en Verrecchia modelleren expliciet het gedrag van risicomijdende marktmakers. Door deze beperking maakt het uit hoe informatierijk een order is en hoe groot de orders zijn – hoe meer onzekerheid, hoe groter de risicopremie die marktmakers eisen om liquiditeit te bieden. Dit vertaalt zich in minder aantrekkelijke prijzen voor bedrijven die financiering zoeken.

Het spel tussen grote beleggers, marktmakers en informatie

Het model introduceert twee grote institutionele beleggers die onderhevig zijn aan toekomstige liquiditeitschokken (zoals plots verkopen wegens kasbehoefte) of toegang krijgen tot privé-informatie. Zij anticiperen hierop en passen hun huidige posities aan op basis van de verwachte toekomstige handelsomstandigheden. Marktmakers daarentegen proberen winst te maken op basis van de informatie die ze kunnen afleiden uit orderstromen. Maar hoe meer informatie publiek beschikbaar is, hoe minder ‘informatiewaarde’ er overblijft in de orders – en dus hoe kleiner hun winstpotentieel.

Als gevolg daarvan kan een toename van transparantie ertoe leiden dat sommige marktmakers de markt verlaten: minder ‘asymmetrisch voordeel’ betekent minder winst per trade. De paradox is dat te veel transparantie het marktaanbod van liquiditeit kan ondermijnen. Hierdoor ontstaat er een omgekeerde U-vormige relatie tussen informatie-asymmetrie en de kapitaalkost: in de meeste gevallen verlaagt transparantie de kapitaalkost, maar als bijna alle asymmetrie verdwijnt, kan dat leiden tot een toename in de kapitaalkost door teruglopende marktliquiditeit.

Groot versus klein: waarom disclosure grotere bedrijven meer oplevert

De auteurs leggen uit dat de impact van transparantie niet gelijk verdeeld is over bedrijven van verschillende groottes. Grote ondernemingen hebben doorgaans een grotere kapitaalbehoefte en willen dus grote investeerders aantrekken die gevoelig zijn voor liquiditeit. Voor deze bedrijven loont het dus om meer informatie te delen, omdat dat hun liquiditeit verhoogt en hun kapitaalkost verlaagt. Kleine bedrijven daarentegen hebben minder voordeel bij extra disclosure: zij trekken toch al kleinere beleggers aan voor wie liquiditeit minder cruciaal is.

Het model voorspelt dus dat grotere bedrijven vrijwillig méér zullen onthullen dan kleinere bedrijven – niet omdat ze moreel superieur zijn, maar omdat ze er gewoon meer baat bij hebben. Dit sluit aan bij wat we in de praktijk zien: grote beursgenoteerde ondernemingen publiceren uitgebreide jaarverslagen, kwartaalupdates, roadshows, en nemen actief deel aan analistenmeetings. Kleine bedrijven zijn vaak veel discreter.

Winst voor beleggers: wanneer disclosure wérkelijk helpt

Een interessante nuance in de paper is het onderscheid tussen verwachte en onverwachte disclosure. Wanneer een bedrijf onverwacht extra informatie deelt (bijvoorbeeld plots een vooruitgeschoven winstwaarschuwing of nieuwe prognoses), dan profiteren bestaande beleggers: zij bezitten reeds aandelen tegen de oude (lagere) prijs en genieten van de waardestijging als gevolg van verbeterde liquiditeit. Maar wanneer disclosure vooraf wordt aangekondigd en verdisconteerd in de prijs, is het vooral het bedrijf zelf dat profiteert bij het uitgeven van nieuwe aandelen. In dit scenario kopen beleggers in aan een hogere prijs, en hun netto winst is dan lager – of zelfs negatief – ondanks de verbeterde liquiditeit.

Het belang van disclosure hangt dus sterk af van de timing, de voorspelbaarheid ervan, en de positie van de belegger. Ook de mate van initiële informatie-asymmetrie speelt een rol. Als er weinig asymmetrie is, dan levert extra disclosure nauwelijks voordeel op, en kunnen de nadelige effecten (zoals marktmaker-exit) gaan domineren.

Endogene marktstructuur: marktmakers treden toe of verlaten het spel

Een ander krachtig onderdeel van de studie is het idee van endogene marktstructuur. De auteurs gaan verder dan statische modellen waarin het aantal marktmakers vastligt. In hun model beslissen marktmakers om al dan niet actief te worden op basis van hun verwachte rendement. Meer transparantie vermindert hun inkomsten (door lagere spreads en minder informatierijke orderstromen), waardoor ze uit de markt kunnen stappen. Dit verhoogt dan weer de risicopremie die beleggers moeten betalen voor liquiditeit, wat de waarde van het aandeel drukt.

Hier zien we dus een klassiek spanningsveld tussen informatietransparantie enerzijds en het behouden van een functionerende marktstructuur anderzijds. Bedrijven moeten dus niet per se mikken op volledige transparantie – een strategisch gekozen mate van asymmetrie kan zelfs optimaal zijn. Deze bevinding vormt een opvallend tegengewicht voor de populaire stelling dat ‘meer informatie altijd beter is’.

Beleid en real-world implicaties: waarom dit model nog steeds relevant is

Hoewel het artikel uit 1991 stamt, blijft de implicatie vandaag uiterst actueel. In een wereld waar ESG-rapportages, realtime trading data en openheid over algoritmes steeds meer gevraagd worden, waarschuwt deze studie ons voor de onbedoelde gevolgen van overregulering en hypertransparantie. Meer informatie kan, in bepaalde markten en omstandigheden, leiden tot minder liquiditeit, hogere kapitaalkosten en lagere prijzen. Beleggers die dit begrijpen, kunnen beter inschatten wanneer een bedrijf zijn disclosures als waardecreërend inzet – en wanneer het slechts ‘compliance’ is zonder meerwaarde.

Anderzijds biedt de studie ook inzichten voor beleggers die zich focussen op small caps of nichemarkten. In markten met weinig transparantie kunnen grotere inefficiënties (en dus hogere rendementen) schuilgaan – maar dan moet de belegger zelf beter geïnformeerd zijn dan de markt. Het spel rond informatie-asymmetrie is dus ook een speelveld voor actieve strategieën.

Tot slot is deze paper ook van invloed op het bredere debat rond marktdesign. Regelgevers, beurzen en toezichthouders moeten de trade-off begrijpen tussen informatietransparantie en marktdynamiek. Te veel verplichting tot disclosure kan marktmakers en liquiditeit uit de markt duwen. En zonder liquiditeit verdampt ook de waarde van transparantie.

Dankwoord aan de auteurs

Met hun rigoureuze en invloedrijke paper hebben Douglas W. Diamond en Robert E. Verrecchia een blijvende bijdrage geleverd aan de financiële theorie rond informatiedeling, marktliquiditeit en kost van kapitaal. Hun werk blijft tot vandaag een standaardreferentie in academische en beleidskringen. In het bijzonder verdient hun elegante modellering van interactie tussen institutionele beleggers en risicomijdende marktmakers lof: het verbindt microstructurele inzichten met macrokapitaalmarktperspectieven. BeleggenForDummies.be bedankt beide auteurs voor hun intellectuele bijdrage die, meer dan dertig jaar later, niets aan relevantie heeft ingeboet.