Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500
In het academische artikel “Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500”, gepubliceerd in The Journal of Finance (juni 2003), nemen Ronald C. Anderson en David M. Reeb een diepgaande duik in de relatie tussen familiebezit en de prestaties van beursgenoteerde bedrijven. Op basis van data uit de S&P 500 uit de periode 1992–1999, analyseren ze of bedrijven waarin de oprichtersfamilie nog steeds een belangrijke rol speelt, slechter of net beter presteren dan bedrijven zonder deze familiale betrokkenheid.
De klassieke kritiek op familiebedrijven: theorie en achterdocht
Familiebedrijven worden in de financiële en economische literatuur vaak sceptisch bekeken. De zorgen zijn legitiem: door de vermenging van eigendom en controle, bestaat het risico dat familieleden hun privébelangen laten voorgaan op het rendement van de onderneming. Denk aan nepotisme, het kiezen van minder bekwame familieleden als CEO of bestuurslid, het uitkeren van speciale dividenden ten koste van investeringen, of het voortrekken van persoonlijke belangen bij strategische keuzes. Dit zou kunnen leiden tot inefficiëntie, verlies aan waarde voor minderheidsaandeelhouders en een lager marktrendement.
Daarnaast wijst de literatuur op het gevaar van verankering. Familiebedrijven zouden moeite hebben om afstand te nemen van de macht, zelfs wanneer hun competenties of belangen niet langer in lijn liggen met wat de onderneming nodig heeft. Ook de beperkte diversificatie van familieaandeelhouders leidt mogelijks tot conservatieve besluitvorming, die innovatie en groei in de weg staat. Kortom: in een wereld waar corporate governance en aandeelhouderswaarde centraal staan, is het niet evident om familiebezit als een troef te zien.
De empirische realiteit: families als waardecreërende eigenaars
Toch toont het onderzoek van Anderson en Reeb iets verrassends aan: bedrijven met familiaal eigendom presteren gemiddeld beter dan niet-familiebedrijven, zowel op basis van boekhoudkundige maatstaven zoals Return on Assets (ROA) als op basis van marktmaatstaven zoals Tobin’s q. Het gaat niet om marginale verschillen: familiebedrijven scoren gemiddeld 6,6% beter op ROA (EBITDA) en hebben een 10% hogere marktwaardering.
De auteurs bouwen hun analyse zorgvuldig op. Hun steekproef bestaat uit 403 niet-financiële bedrijven uit de S&P 500 (1992-1999), goed voor 2.713 observaties. Familiebedrijven worden gedefinieerd op basis van twee criteria: aanwezigheid van familieleden in het bestuur en/of significante aandelenparticipatie. Het gemiddelde familiebedrijf bezit 18% van de uitstaande aandelen, maar families oefenen vaak veel meer invloed uit dan dat percentage suggereert. Ze bezitten bijvoorbeeld 2,75 keer zoveel bestuurszetels als hun economische participatie zou doen vermoeden.
Diepere inzichten: niet alle families zijn gelijk
Interessant is dat het onderzoek verder kijkt dan een binaire indeling tussen familie- en niet-familiebedrijven. Er wordt ook onderscheid gemaakt tussen jonge (<50 jaar) en oude familiebedrijven, en tussen bedrijven waar de CEO een familielid is versus een externe “hired hand”.
De resultaten zijn genuanceerd:
- Jonge familiebedrijven scoren gemiddeld beter dan oude, maar beide doen het beter dan niet-familiebedrijven.
- Bedrijven waar de oprichter zelf nog CEO is, halen de beste prestaties, zowel boekhoudkundig als op de markt.
- Familiebedrijven met een ingehuurde CEO presteren ook goed, maar minder uitgesproken.
- Bedrijven waar een afstammeling van de oprichter CEO is, behalen wel een betere ROA, maar hun marktrendement is niet significant verschillend van dat van niet-familiebedrijven.
Dat laatste punt is bijzonder: de markt lijkt sceptischer te staan tegenover opvolgers uit de familie dan tegenover oprichters of externe CEO’s. Dat kan wijzen op een vorm van wantrouwen over de competentie of legitimiteit van deze opvolgers.
Methodologische kracht: robuuste regressiemodellen en IV-benadering
De auteurs beperken zich niet tot eenvoudige correlaties. Ze voeren een reeks robuuste regressieanalyses uit, waaronder:
- Lineaire en niet-lineaire modellen: De relatie tussen familiebezit en performance is niet-lineair. De prestaties nemen toe tot ongeveer 30% familiebezit, waarna ze beginnen af te nemen, zonder negatief te worden.
- Instrumentele variabelen (IV): Om de mogelijkheid uit te sluiten dat betere prestaties leiden tot behoud van familiebezit (en niet omgekeerd), gebruiken ze een IV-benadering met als instrumenten firmagrootte, risicovariatie en andere controlerende factoren. De resultaten blijven overeind: familiebezit leidt tot betere prestaties.
- Verschillende tijdsperioden en sectoren: Zelfs als technologiebedrijven (met hun spectaculaire koerswinsten in de jaren 1990) uitgesloten worden, blijven familiebedrijven beter presteren.
In al deze modellen worden controlevariabelen zoals firmagrootte, leeftijd, R&D-uitgaven, leverage, return volatility, insider holdings en het aandeel van onafhankelijke bestuurders meegenomen. Bovendien worden sectorale en jaareffecten verwerkt via dummyvariabelen.
Waarom presteren familiebedrijven beter?
De auteurs suggereren meerdere verklaringen:
- Langetermijnvisie: Families hebben een horizon van generaties en nemen investeringsbeslissingen met het oog op duurzame groei, niet op kwartaalresultaten.
- Betere monitoring: Door hun betrokkenheid en controle op het bestuur kunnen families managers beter opvolgen en sturen, wat agencykosten verlaagt.
- Reputatie-effecten: Families hechten belang aan hun naam en reputatie, wat hen stimuleert om integer en verantwoord te handelen.
- Lagere financieringskosten: Eerder onderzoek van dezelfde auteurs (2003) toonde al aan dat familiebedrijven vaak een lagere schuldkost hebben, vermoedelijk door het vertrouwen dat kredietverstrekkers in hen stellen.
Kritische reflectie en implicaties voor beleggers
Het onderzoek van Anderson en Reeb tart de klassieke opvattingen over corporate governance. Waar velen denken dat familiebezit leidt tot entrenchment, belangenvermenging en inefficiëntie, tonen de auteurs aan dat familiale betrokkenheid, mits goed gestructureerd, net kan leiden tot superieure prestaties.
Voor beleggers betekent dit dat het familiaal karakter van een onderneming niet per definitie een rode vlag hoeft te zijn. Integendeel, in een goed gereguleerde omgeving zoals de Amerikaanse markt, lijkt familiebezit een structureel voordeel te bieden, zolang families niet te veel controle nastreven en professionele bestuurspraktijken respecteren.
Dat de prestaties afnemen vanaf ongeveer 30% familiebezit, is dan ook een nuttig inzicht. Het suggereert dat er een evenwicht bestaat tussen betrokkenheid en dominantie. Te weinig familie-invloed leidt tot het verlies van voordelen zoals lange termijnvisie en reputatiebeheer; te veel invloed opent de deur naar rent seeking en verminderde accountability.
Ook het onderscheid tussen oprichters, opvolgers en externe CEO’s verdient aandacht. Beleggers doen er goed aan om niet enkel naar het familiebezit te kijken, maar ook naar wie de leiding heeft en hoe die past in het bredere governance-verhaal van de onderneming.
Ten slotte is het belangrijk om op te merken dat deze positieve resultaten contextgebonden zijn. In landen met zwakke aandeelhoudersbescherming en beperkte transparantie (zoals sommige Oost-Aziatische markten), blijken familiebedrijven wel degelijk te lijden onder zelfverrijking en agencyproblemen, zoals andere studies (o.a. Faccio et al., 2001) hebben aangetoond. In die context is toezicht op familiale invloed des te belangrijker.
Voor institutionele beleggers, analisten en vermogensbeheerders biedt deze studie een krachtig tegengewicht aan simplistische modellen van corporate governance en roept ze op tot meer nuance in de beoordeling van eigendomsstructuren.
Met grote dank aan Ronald C. Anderson en David M. Reeb voor hun rigoureuze en invloedrijke bijdrage aan de literatuur. Hun studie “Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500” is een voorbeeld van hoe empirisch onderbouwd onderzoek conventionele wijsheden kan uitdagen en verrijken.
