EBITDA multiple per sector: waarom deze grote verschillen in waarderingen?

Wie zich ooit gewaagd heeft aan een waarderingsoefening van een beursgenoteerd bedrijf, is ongetwijfeld al gestoten op de term “EBITDA multiple”. Deze veelgebruikte multiple, ook wel EV/EBITDA genoemd, geeft weer hoeveel keer de operationele winst vóór afschrijvingen en amortisatie een onderneming waard is op de markt. Het is een populaire maatstaf voor zowel investeerders als overnamejagers. Maar wie dieper kijkt, merkt iets opmerkelijks: sommige sectoren noteren vlot tegen een multiple van 15 of zelfs 20, terwijl andere moeite hebben om boven de 5 uit te stijgen. Waar komt dat verschil vandaan? Is dat toeval, mode of pure ratio-logica? Het antwoord is genuanceerd – zoals meestal in de financiële wereld.

De rol van groeiverwachtingen in sectorwaarderingen

Een van de grootste verklaringen voor het verschil in EBITDA-multiples tussen sectoren is de verwachte groei. Markten zijn vooruitkijkende mechanismen. Als een sector jaar na jaar sterke omzet- en winstgroei weet neer te zetten, zijn beleggers bereid meer te betalen voor elke euro EBITDA.

Technologie is hier het schoolvoorbeeld. Een snelgroeiende SaaS-onderneming die haar omzet jaarlijks met 30% verhoogt, krijgt vlot een EV/EBITDA van 20 of meer. Waarom? Omdat beleggers anticiperen op toekomstige cashflows die véél hoger liggen dan de huidige. Die hoge multiple is dus eigenlijk een prijs op de verwachte winstgroei – niet op de winst vandaag. Een klassieke staalproducent daarentegen, die kampt met cycli, prijsoorlogen en lage groeicijfers, komt zelden boven een multiple van 5 à 6 uit. Het potentieel is gewoon beperkter.

Je zou het kunnen vergelijken met het kopen van een boomgaard. Een jonge boomgaard met snelgroeiende bomen die elk jaar meer vruchten afwerpen, zal meer waard zijn dan een oude boomgaard die op zijn piek zit en stilaan minder produceert. Zelfs als ze vandaag evenveel appels geven.

Zijn hogere multiples dan altijd beter?

Niet noodzakelijk. Een hoge multiple is vaak een dubbele boodschap: ja, er is vertrouwen, maar ook véél verwachting. En verwachtingen kunnen tegenvallen. In sectoren met hoge multiples is er weinig marge voor ontgoocheling. Eén gemiste kwartaalupdate, en de koers kan kelderen. Bij sectoren met lage multiples is het omgekeerde waar: verwachtingen zijn vaak al laag, waardoor positieve verrassingen een stevige opwaartse beweging kunnen veroorzaken. Je betaalt minder, maar het risico ligt elders.

Kapitaalintensiteit en investeringsnoden wegen op de multiple

Sommige sectoren vragen enorme investeringen om überhaupt rendabel te kunnen draaien. Denk aan nutsbedrijven, luchtvaart, scheepvaart of traditionele industrieën. Daar is vaak heel wat kapitaal nodig – machines, infrastructuur, onderhoud, personeel. Hoewel EBITDA abstractie maakt van afschrijvingen, zijn die in zulke sectoren net cruciaal. Want wat vandaag winst lijkt, moet morgen misschien opnieuw geïnvesteerd worden in een nieuwe fabriek, een schip of een windturbine.

Investeerders zijn zich hiervan bewust. Ze kijken niet enkel naar de EBITDA zelf, maar ook naar de zogenaamde “capex” – capital expenditures. In sectoren waar die torenhoog liggen, daalt de appetijt om hoge multiples neer te tellen. Anders gezegd: men weet dat veel van die EBITDA niet zomaar in de zakken van aandeelhouders verdwijnt, maar terug naar de business vloeit. De multiple wordt dus gedrukt door structurele kapitaalbehoeften.

Sectoren als software, consulting of asset light retail hebben dit veel minder. Hun kapitaalnoden zijn beperkt, wat betekent dat de gegenereerde EBITDA sneller en efficiënter naar de aandeelhouder kan vloeien – via dividenden, overnames of aandeleninkopen. Dat is aantrekkelijk en vertaalt zich in hogere waarderingen.

Concurrentie, prijszetting en margestabiliteit

Een sector waarin bedrijven weinig pricing power hebben, waarin prijszetting onder druk staat of waar concurrentie moordend is, zal zelden hoge EBITDA-multiples halen. Neem supermarkten of de klassieke retail. Daar is de marge flinterdun, de concurrentie fel, en de klant extreem prijsgevoelig. Eén procent verschil in promotie kan het verschil maken tussen winst of verlies.

Dat leidt ertoe dat de EBITDA van jaar tot jaar sterk kan schommelen. En instabiliteit is geen vriend van waardering. Investeerders houden van voorspelbaarheid. Sectoren die stabiele, recurrente inkomsten genereren (zoals farma, IT-diensten of telecom) hebben dan ook een streepje voor. Hun EBITDA is minder afhankelijk van externe factoren zoals grondstofprijzen of geopolitiek, en dat vertaalt zich in hogere multiples.

Zelf merk ik bij het analyseren van bedrijven hoe belangrijk het is om te begrijpen hoe een sector werkt vóór je met waarderen begint. Een distributieketen kan er op het eerste zicht goedkoop uitzien aan 7 keer EBITDA, maar als de marges zo smal zijn als een scheermes en de concurrentie druk torenhoog, dan is het risico evenredig. Dan is ‘goedkoop’ relatief.

Regelgeving, disruptie en sectorrisico’s: de onzichtbare handrem

Bepaalde sectoren zijn onderworpen aan zware regelgeving, politieke risico’s of kans op disruptie. Dat zijn onzichtbare factoren die zwaar op de multiple kunnen wegen. Denk aan banken: ondanks miljardenwinsten noteren ze vaak aan lagere multiples. Waarom? Omdat regelgeving sinds 2008 veel strenger is geworden, kapitaalbuffers verplicht zijn en inkomstenbronnen onder druk staan.

Disruptie speelt ook een rol. In sectoren waar de toekomst onzeker is – pakweg de autosector in tijden van elektrificatie, of de traditionele media-industrie – zullen investeerders hun waardering temperen. De vraag is daar niet enkel hoeveel winst er vandaag is, maar of die winst er over vijf jaar nog zal zijn. En dat onzekerheidsrisico vertaalt zich in lagere multiples.

Dat verklaart ook waarom opkomende sectoren zoals hernieuwbare energie of biotech wisselvallige multiples kennen. De verwachtingen zijn er hoog, maar het pad naar rendabiliteit vaak onduidelijk. Eén doorbraak of vergunning kan miljarden toevoegen aan de waarde, maar omgekeerd kan een tegenslag de koers halveren. De markt is hier vaak schommelend in haar waardering.

Zijn EBITDA-multiples dan nog wel bruikbaar?

Jawel, maar met context. Een EBITDA-multiple is als een thermometer: hij vertelt je dat het warm of koud is, maar niet waarom. Om echt te begrijpen of een bedrijf ‘duur’ of ‘goedkoop’ gewaardeerd is, moet je de sectormechanieken, groeivooruitzichten en risico’s kennen. Vergelijk dus geen technologiebedrijf met een cementproducent. Dat zou zijn alsof je de prijs van een racefiets probeert te vergelijken met die van een vrachtwagen: allebei vervoeren ze iets, maar op totaal verschillende manieren.

In mijn ervaring zijn EBITDA-multiples vooral nuttig binnen dezelfde sector. Daar geven ze richting: waarom krijgt bedrijf A een multiple van 12 en bedrijf B maar 7? Vaak zit het antwoord in efficiëntie, marktaandeel, balanskwaliteit of schaalvoordelen. Maar tussen sectoren onderling is het eerder een indicatie, geen waardemeter op zich.

De invloed van rente en macro-economie op EBITDA-multiples

Tot slot mogen we het macroplaatje niet vergeten. EBITDA-multiples zijn geen statische grootheden – ze ademen mee met de economische omgeving. In tijden van lage rente, zoals tussen 2010 en 2021, zagen we dat bijna alle sectoren een ‘multiple expansion’ kenden. Geld was goedkoop, alternatieven schaars, en investeerders waren bereid hogere multiples te betalen voor toekomstige winsten.

Sinds de renteverhogingen van 2022-2023 is dat aan het keren. De discountfactor stijgt, en dat heeft een directe impact op waarderingen. Sectoren met verre toekomstwinsten (zoals technologie of groeiaandelen) zijn daar het meest gevoelig voor. Hun multiples zijn als eerste onder druk gekomen. Sectoren met stabiele, directe cashflows (zoals energie of consumentengoederen) zijn minder getroffen.

Een stijgende rente is dus als een zwaar anker aan de voet van waarderingen. Hoe verder de beloofde cashflows in de toekomst liggen, hoe zwaarder dat anker weegt. En dat verschil zie je direct terug in de multiple per sector.

Welk nut heeft de EBITDA-multiple dan voor beleggers?

Ze is een startpunt, geen eindstation. De multiple zegt iets over perceptie, over vertrouwen, over risico. Maar net zoals bij een huis dat goedkoop lijkt per vierkante meter, moet je ook kijken naar de ligging, de staat van onderhoud en de renovatiekosten. Zo is het ook met bedrijven. Kijk naar cashflowkwaliteit, balansstructuur, groeimogelijkheden, sectortrends én managementkwaliteit.

Voor wie zich wil verdiepen in waardering is het vooral zaak om gevoel te krijgen voor sectorlogica. Waarom betaal je voor een farmabedrijf 13 keer EBITDA en voor een scheepsbouwer maar 4? Zodra je die vragen leert stellen, wordt de multiple geen getalletje meer, maar een kompas.