“Returns to Buying Winners and Selling Losers”: wat we 30 jaar later nog altijd leren van dit legendarisch momentumonderzoek

In 1993 publiceerden Narasimhan Jegadeesh en Sheridan Titman hun iconische paper “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency” in The Journal of Finance. Deze studie wordt vandaag nog steeds beschouwd als een van de meest invloedrijke bijdragen aan het empirisch onderzoek binnen de financiële markten, en heeft fundamentele vragen opgeroepen over de efficiëntie van markten zoals geformuleerd in de traditionele vorm van de Efficient Market Hypothesis (EMH).

De centrale these van de paper is even elegant als revolutionair: aandelen die de afgelopen 3 tot 12 maanden goed presteerden (‘winners’), blijven dat ook in de maanden die volgen, terwijl ‘losers’ gemiddeld ondermaats blijven presteren. Het implementeren van een eenvoudige strategie die winnaars koopt en verliezers verkoopt zou volgens de auteurs significante, positieve rendementen kunnen opleveren. Maar hoe kwamen ze tot die conclusie? Wat waren de onderliggende aannames en hoe robuust zijn de resultaten? Tijd voor een diepgaande verkenning van hun methodologie, bevindingen en blijvende impact op de wereld van beleggen.

Een eenvoudige maar baanbrekende strategie

Jegadeesh en Titman analyseerden maandelijks geaggregeerde Amerikaanse aandelenrendementen tussen 1965 en 1989, met gebruik van data van de Center for Research in Security Prices (CRSP). Hun methode was opvallend intuïtief: ze sorteerden alle aandelen op basis van hun rendementen over een voorafgaande periode van 3 tot 12 maanden, en creëerden vervolgens zogenaamde ‘momentum portfolios’ die de top 10% winnaars long gingen en de onderste 10% verliezers short.

Na het vormen van deze portefeuilles, werd het rendement ervan gemeten in de daaropvolgende 3 tot 12 maanden. De resultaten? Momentumstrategieën leverden gemiddeld tussen de 1% en 1,5% per maand op — een opmerkelijke overprestatie, zelfs na correcties voor risicofactoren zoals grootte en boek-waarderatio (bekend van Fama-French).

Een belangrijk aspect was dat deze rendementen niet verklaard konden worden door conventionele risicomodellen. Met andere woorden: het leek er sterk op dat markten systematisch niet alle beschikbare informatie efficiënt inprijzen, of dat er gedragsmatige effecten spelen zoals onderreactie op informatie.

Assumpties, risico’s en alternatieve verklaringen

De auteurs houden in hun analyse rekening met klassieke bezwaren tegen “market timing” strategieën: transactiekosten, risico, en uitbijters. Echter, zelfs na conservatieve inschattingen van transactiekosten bleef de momentumstrategie winstgevend. Bovendien voerden ze robuustheidschecks uit met verschillende formatie- en houdperiodes (bijvoorbeeld 3 maanden kopen, 6 maanden houden; of 12 maanden kopen, 3 maanden houden), en de meeste configuraties leverden nog steeds significante positieve rendementen op.

Toch betekent dit niet dat er geen assumpties onder de motorkap zitten. Zo gaan ze impliciet uit van een markt waarin short selling onbeperkt en frictieloos mogelijk is — een theoretisch uitgangspunt dat in de praktijk vaak niet geldt. Ook wordt er geen rekening gehouden met liquiditeitsbeperkingen voor kleine beleggers die dezelfde strategie zouden willen toepassen. Verder is het ook belangrijk te onderlijnen dat de strategie gevoelig kan zijn voor perioden van marktturbulentie waarin correlaties onverwacht omslaan.

Een ander punt van kritiek dat sindsdien werd geopperd, is dat momentum mogelijk een risicopremie vertegenwoordigt. In dat scenario is het niet zozeer een inefficiëntie die uitgebuit wordt, maar een beloning voor het nemen van een bepaald type risico (bijvoorbeeld crash-risico of herwaarderingsrisico). Dit heeft geleid tot tientallen papers die proberen momentumrendementen te verklaren vanuit multifactor modellen of gedragspsychologie.

Gedragsmatige verklaringen voor momentum

Een van de meest fascinerende implicaties van het onderzoek van Jegadeesh en Titman is de impact op de academische wereld rond behavioral finance. Momentumrendementen zijn moeilijk te rijmen met rationele verwachtingenhypotheses, maar passen wél mooi binnen psychologische patronen zoals:

• Onderreactie: beleggers verwerken nieuwe informatie traag, waardoor prijsaanpassingen vertraagd plaatsvinden.
• Overreactie op nieuws: zodra een aandeel stijgt door positieve verwachtingen, stappen momentumbeleggers in, wat leidt tot ‘self-fulfilling’ koersstijgingen.
• Anchoring en conservatisme: beleggers houden te sterk vast aan eerdere prijsniveaus of schattingen.
• Confirmation bias: informatie die de huidige trend bevestigt wordt sneller geloofd dan tegenstrijdige signalen.

Jegadeesh en Titman maakten expliciet ruimte in hun conclusie voor deze verklaringen, zonder zich definitief aan een van beide kampen — marktinefficiëntie of risico — te verbinden. Dit was tegelijk diplomatisch en briljant, want het opende de deur voor verder onderzoek in beide richtingen.

Momentum: van theorie naar praktijk

Vandaag zijn momentumstrategieën gemeengoed in de wereld van kwantitatieve beleggingen. Tal van hedgefondsen en ETF-aanbieders, zoals AQR Capital Management, implementeren variaties van het idee van Jegadeesh en Titman. Denk aan producten zoals de iShares MSCI USA Momentum Factor ETF (MTUM) of de Europese variant van Amundi en Invesco.

In de praktijk hanteren deze strategieën vaak aangepaste selectiecriteria (bijv. op basis van ‘total return’ of ‘risk-adjusted return’), en worden ze vaak gecombineerd met filters op liquiditeit, volatiliteit en sectorrotatie. Ook is er meer aandacht voor het vermijden van zogenaamde momentum crashes — abrupte omkeringen van trends waarbij alle winnaars tegelijk verliezen en short-posities exploderen.

Toch blijven de fundamentele inzichten van Jegadeesh en Titman overeind. Elke belegger die zich vandaag verdiept in factor investing, smart beta of trendvolgende strategieën, maakt — soms zonder het te beseffen — gebruik van het pad dat dit onderzoek heeft geëffend.

Impact op het academisch debat en latere studies

Het artikel van Jegadeesh en Titman heeft geleid tot een explosie aan vervolgonderzoek. Onder meer Carhart (1997) breidde het Fama-French model uit met een momentumfactor (de zogenaamde “four-factor model”), wat als standaard geldt in moderne empirische asset pricing literatuur.

Verder werk van dezelfde auteurs bevestigde het bestaan van momentum in internationale markten, en zelfs in obligaties. Daarnaast ontstond een debat tussen voorstanders van time-series momentum (zoals in de papers van Moskowitz, Ooi en Pedersen) en cross-sectional momentum zoals bij Jegadeesh en Titman.

Ook op het vlak van academische curricula en CFA-programma’s zijn de inzichten ingebed geraakt. Momentum wordt nu gezien als een van de ‘premiums’ of anomalieën die systematisch kunnen worden benut — naast value, size, quality en low volatility. De erkenning dat markten soms gedrag vertonen dat niet strookt met puur rationele aannames, heeft ook bredere implicaties gehad voor macro-economie, portfolio management en regulering.

Slotbedanking aan de auteurs

We mogen vandaag, meer dan drie decennia na publicatie, nog steeds de vruchten plukken van het werk van Narasimhan Jegadeesh en Sheridan Titman. Hun empirische finesse, methodologische helderheid en bereidheid om gevestigde dogma’s in vraag te stellen, hebben niet enkel geleid tot een nieuwe beleggingsaanpak, maar ook tot een fundamentele herijking van hoe we naar financiële markten kijken. Of je nu een academisch onderzoeker bent, een particuliere belegger of een professionele kwant, je staat op de schouders van deze twee reuzen wanneer je vandaag nadenkt over marktdynamiek.

Jegadeesh en Titman, bedankt voor jullie geduldige, grondige en visionaire werk. Jullie onderzoek blijft niet enkel relevant, maar is intussen een hoeksteen geworden van modern beleggen.