‘On Persistence in Mutual Fund Performance’ herbekeken: Hoe kosten en momentum de mythe van de begaafde fondsbeheerder ontkrachten
In het baanbrekende artikel “On Persistence in Mutual Fund Performance”, gepubliceerd in The Journal of Finance in maart 1997, ontleedt Mark M. Carhart op scherpe en methodologisch verfijnde wijze het fenomeen van prestatiepersistentie in beleggingsfondsen. Hij stelt een confronterende stelling centraal: zodra je beleggingskosten en bekende factoren in aandelenrendementen meerekent, blijft er nauwelijks nog bewijs over voor echte beheerdersvaardigheid. Carhart’s studie is berucht geworden omdat ze het romantische beeld van de ‘hot hands’ fondsmanager – de sterbelegger – fundamenteel in vraag stelt.
In dit artikel nemen we deze studie van meer dan 20 jaar geleden grondig onder de loep, analyseren we de gehanteerde methodologie, de belangrijkste assumpties en vooral de empirische bevindingen. We maken hierbij de vertaalslag naar de belegger van vandaag en leggen bloot waarom deze paper nog steeds als verplichte literatuur geldt voor iedereen die zijn geld toevertrouwt aan actief beheerde fondsen.
Een methodologisch monument: hoe Carhart zijn dataset opbouwt
Carhart’s analyse baseert zich op een rijke dataset van 1.892 Amerikaanse ‘diversified equity funds’ over de periode van 1962 tot 1993. Wat meteen opvalt, is dat hij de data vrij van survivor bias maakt. Dat wil zeggen: ook fondsen die werden opgeheven of gefusioneerd worden meegenomen. Dat lijkt vanzelfsprekend, maar is het zeker niet. Veel oudere studies baseerden zich enkel op overlevende fondsen, wat leidde tot een overschatting van prestaties.
Zijn dataset is samengesteld uit meerdere bronnen, waaronder Micropal, United Babson Reports en Wiesenberger. Fondsen worden uitgesloten indien ze sectorgericht of internationaal zijn – Carhart focust zich uitsluitend op breed gespreide Amerikaanse aandelenfondsen. Elke maand worden de rendementen geanalyseerd, inclusief herbelegging van dividenden, en netto van operationele kosten (maar exclusief sales charges).
De cruciale rol van factoranalyse: introductie van het vierfactorenmodel
De meeste eerdere studies gebruikten het klassieke CAPM-model (Capital Asset Pricing Model), dat enkel marktrisico in rekening bracht. Carhart gaat echter verder en introduceert zijn nu iconisch geworden vierfactorenmodel, dat gebaseerd is op:
- De marktfactor (RMRF)
- De groottefactor (SMB: small minus big)
- De waarde-groei factor (HML: high minus low)
- De momentumfactor (PR1YR: returns gebaseerd op de prestaties van het voorgaande jaar)
Door deze factoren toe te voegen kan hij veel nauwkeuriger inschatten of een fonds écht beter presteert, of gewoon toevallig belegt in populaire stijlen (zoals kleine aandelen of momentumwinnaars). Dit model blijkt uitmuntend te werken: het reduceert de gemiddelde pricing errors van 0,35% per maand (CAPM) tot slechts 0,14% per maand.
Wat verklaart prestatiepersistentie? Geen talent, maar momentum en kosten
Wanneer Carhart fondsen sorteert op basis van het rendement in het afgelopen jaar (lagged 1-year return), ziet hij aanvankelijk een indrukwekkend verschil tussen de best en slechtst presterende fondsen: gemiddeld zo’n 8% jaarlijkse spread in rendement. Dat lijkt op het eerste gezicht bewijs voor talentvolle fondsbeheerders.
Maar zodra hij zijn vierfactorenmodel toepast, blijkt dat de helft van deze spread verklaard wordt door de momentumfactor. Anders gezegd: de fondsen die vorig jaar goed presteerden, hielden vaak per toeval de aandelen die toen in de lift zaten. Die stijging trekt zich soms nog even door, maar het is geen gevolg van actieve keuzes of diep inzicht van de fondsbeheerder.
De resterende verklarende kracht komt van kostenstructuren. Carhart toont aan dat:
- Elke extra procentpunt in jaarlijkse expense ratio gepaard gaat met een daling van 1,54 procentpunt in performance.
- Turnover, of de mate waarin een fonds handelt, kost zo’n 0,95% per volledige in-en-uitstaptransactie.
- Fondsen met ‘load fees’ presteren gemiddeld 80 basispunten slechter dan no-load fondsen, zelfs na correctie voor andere kosten.
De ‘hot hand’ wordt dus ontmaskerd als een artefact van momentum en kostenverschillen. Slechts één anomalie blijft overeind: de allerzwakste fondsen blijven consistent slecht presteren, zelfs na correctie voor factoren en kosten.
Wanneer performance écht consistent blijkt: de ‘slechte’ fondsen als rode vlag
Carhart vindt weinig bewijs voor fondsbeheerderstalent, maar hij vindt wél sterk bewijs voor het bestaan van aanhoudend slechte fondsen. De fondsen in het laagste deciel blijven jaar op jaar ondermaats presteren, vaak zelfs slechter dan T-bills (veilige staatsobligaties). Deze zwakke prestaties kunnen slechts deels verklaard worden door kosten en transactiestructuur.
Zelfs na correctie blijft er gemiddeld 0,18% per maand onverklaarde underperformance over tussen het negende en tiende deciel. Dit is significant én structureel. De verklaring ligt mogelijk in structurele inefficiënties, slechte interne processen of gewoonweg incompetentie van de beheerders. Wat de reden ook is: beleggers doen er goed aan zulke fondsen rigoureus te mijden.
De illusie van consistent talent: alpha als maatstaf? Ook dat valt tegen
Carhart probeert in een tweede fase van zijn analyse fondsen te rangschikken op basis van hun ‘alpha’ – het rendementsoverschot ten opzichte van zijn vierfactorenmodel. Je zou verwachten dat fondsen met een positieve alpha over drie jaar ook in de jaren erna beter blijven presteren. Toch blijkt dit effect bijzonder zwak.
Zelfs fondsen met een hoge historische alpha scoren in de daaropvolgende jaren niet significant beter qua ‘echte’ alpha. Ze hebben weliswaar hogere bruto rendementen, maar dit blijkt vooral te komen door hoge blootstelling aan risicofactoren zoals momentum en small caps. Van echte ‘skill’ is nauwelijks sprake.
Opvallend: het laagste alpha-deciel presteert consistent dramatisch. Niet alleen blijft het ver achter in rendement, maar zelfs na controle voor alle factoren én kosten blijft er een aanzienlijke negatieve alpha over. De slechtste fondsbeheerders blijven dus ondermaats presteren, wat opnieuw bevestigt dat ‘vermijden’ belangrijker is dan ‘selecteren’ als beleggingsstrategie.
Wat betekent dit voor jou als belegger?
De implicaties van Carhart’s studie zijn verbluffend praktisch. Voor de doorsnee belegger betekent dit:
- Vermijd fondsen met hoge kostenstructuren (expense ratio, turnover, en loads).
- Wees kritisch voor recent succesvolle fondsen: hun succes is vaak tijdelijk en gebaseerd op toevallige momentum-effecten.
- Richt je vooral op het vermijden van de slechtst presterende fondsen. Deze blijven structureel zwak en vormen een tikkende tijdbom in je portefeuille.
Beleggers die eenvoudigweg kiezen voor goedkope indexfondsen vermijden alle nadelen van actieve fondsen, inclusief de psychologische val om achter ‘winnaars’ aan te lopen. Carhart bewijst dat, tenzij je écht iets weet wat niemand anders weet, je beter af bent met een goed gediversifieerd, goedkoop en passief beheerd fonds.
Dank aan Mark Carhart – een bijdrage van blijvende waarde
Deze studie van Mark M. Carhart is een schoolvoorbeeld van rigoureuze financiële analyse. Door de combinatie van diepgaande data-analyse, een innovatief model en kritische interpretatie van eerder onderzoek, zet hij een nieuwe standaard in het evalueren van fondsprestaties. Zijn werk heeft het vakgebied blijvend beïnvloed, en wordt vandaag nog steeds als referentie aangehaald in academische en praktische discussies over actief versus passief beleggen.
Dank aan Carhart, zijn promotor Eugene Fama en de collega’s van onder andere Dimensional Fund Advisors, voor het beschikbaar stellen van de data en ondersteuning. Zonder hun bijdragen zou deze mythe nooit met zo’n precisie ontkracht zijn.
