“Does the Stock Market Overreact?” van De Bondt & Thaler herbekeken: een mijlpaal in de gedragsfinanciën

In hun iconische paper “Does the Stock Market Overreact?” — gepubliceerd in The Journal of Finance in 1985 — stellen Werner F. M. De Bondt en Richard Thaler een vraag die, hoewel eenvoudig geformuleerd, fundamentele aannames over marktgedrag op losse schroeven zet: reageert de beurs overdreven op nieuws? Deze studie is één van de eerste pogingen om inzichten uit de experimentele psychologie — in het bijzonder het werk van Kahneman en Tversky — te koppelen aan empirisch marktonderzoek. Met hun onderzoek leggen De Bondt en Thaler een fundament voor wat we vandaag kennen als behavioral finance, of gedragsfinanciën.

Psychologie en financiële markten: een onverwachte kruisbestuiving

De studie vertrekt vanuit een opmerkelijk fenomeen uit de cognitieve psychologie: mensen schatten kansen vaak verkeerd in. In het bijzonder blijkt dat individuen systematisch te veel gewicht geven aan recente of opvallende informatie, en te weinig aan eerder verworven kennis of statistische basisinformatie. Deze cognitieve fout — die bekendstaat als de representativiteitsheuristiek — leidt ertoe dat voorspellingen vaak te extreem zijn en onvoldoende matiging vertonen. Of eenvoudiger gezegd: mensen zijn geneigd tot overreactie.

De Bondt en Thaler vragen zich af of deze individuele fout ook zichtbaar is op collectief niveau, namelijk: beïnvloedt deze menselijke neiging de prijszetting op de beurs? Anders gesteld: als beleggers collectief overreageren op bedrijfsresultaten, macro-economisch nieuws of andere schokken, zou dit tot systematische afwijkingen kunnen leiden van wat de efficiënte markt hypothese (EMH) voorspelt.

Opzet van het onderzoek: losers versus winners

Om hun hypothese te testen, gebruiken de auteurs een ingenieus maar transparant onderzoeksdesign. Ze maken gebruik van maandelijkse rendementscijfers van de New York Stock Exchange (CRSP database), en stellen twee soorten portefeuilles samen:

• Winner-portefeuilles: aandelen met een uitzonderlijk sterk rendement over de afgelopen drie tot vijf jaar.
• Loser-portefeuilles: aandelen met uitzonderlijk zwakke prestaties over dezelfde periode.

Na deze selectie onderzoeken ze hoe deze portefeuilles het doen in de daaropvolgende drie tot vijf jaar. Als de markten volledig efficiënt zijn (zoals volgens de EMH), zouden de toekomstige rendementen van deze portefeuilles gemiddeld gezien gelijk moeten zijn. Maar volgens de overreactie-hypothese zouden losers op termijn beter presteren dan winners, omdat beleggers in eerste instantie overdreven negatief of positief reageerden op nieuws.

Ze berekenen het cumulatieve gemiddelde van de excess returns (marktaanpassingen) van elk aandeel in deze portefeuilles, en analyseren hoe die evolueren na de formatie. Ook voeren ze diverse robuustheidscontroles uit: het gebruik van het marktrendement, de CAPM-benadering, en alternatieve risicometingen zorgen ervoor dat hun bevindingen niet te verklaren zijn door eenvoudige modelkeuzes.

Resultaten: een sterk pleidooi voor marktoverreactie

De resultaten zijn verbluffend. Na drie jaar presteren de loser-portefeuilles gemiddeld 25% beter dan de winner-portefeuilles. En dat zonder hogere risico’s — integendeel, de losers blijken vaak zelfs een lagere beta te hebben. Deze prestatie-anomalie is systematisch en herhaalbaar, want het patroon blijkt robuust over meerdere tijdsperioden tussen 1933 en 1980. Bovendien zijn deze resultaten niet beperkt tot kleine bedrijven of illiquide aandelen.

Enkele opvallende aspecten:

• De outperformance van de loser-portefeuilles is asymmetrisch: zij stijgen aanzienlijk meer dan de winners dalen.
• Een groot deel van de positieve rendementen van de losers komt voor in de maand januari — wat een link legt met de beruchte January Effect.
• De reversie naar het gemiddelde duurt vaak twee tot drie jaar, wat aansluit bij het klassieke advies van Benjamin Graham dat fundamentele mispricingen zichzelf corrigeren binnen een periode van ongeveer twee jaar.

Zelfs vijf jaar na de selectie blijven loser-aandelen in januari uitzonderlijk goed presteren. Dit suggereert dat de markt een fundamentele neiging heeft om extreme prijsbewegingen pas geleidelijk te corrigeren. Deze langzame correctie stelt vraagtekens bij het real-time functioneren van markten, en biedt mogelijkheden voor beleggers met een langetermijnvisie.

Methodologische robuustheid en alternatieve verklaringen

Een grote verdienste van De Bondt en Thaler is dat ze hun resultaten toetsen op mogelijke vertekeningen. Zo controleren ze voor:

• Risico-correcties: losers hebben een lagere beta, dus het verschil in rendement is niet te verklaren door extra risico.
• Marktkapitalisatie: de effecten zijn niet enkel zichtbaar bij small caps, zoals sommige eerdere studies suggereerden.
• Seizoenseffecten: hoewel januari duidelijk uitblinkt, blijft het omgekeerde rendementsprofiel ook daarbuiten zichtbaar.

Verder wijzen ze op enkele alternatieve verklaringen, zoals belastinggeoptimaliseerd verkopen (tax-loss harvesting), dat beleggers ertoe zou kunnen aanzetten om verliezers aan het einde van het jaar van de hand te doen. De rebound in januari kan dan een gevolg zijn van afnemende verkoopdruk. Maar deze hypothese verklaart niet waarom de januarirendementen van losers zo lang (tot vijf jaar na selectie) blijven terugkomen, terwijl winners die dynamiek niet tonen.

Ook wijzen ze op de mogelijke rol van arbitragebeperkingen. De markt kan immers wel inefficiënt zijn, maar zolang voldoende beleggers (of arbitrageurs) terughoudend zijn om in impopulaire aandelen te stappen, kan het herstel traag verlopen.

Invloed op verder onderzoek en beleggerspraktijken

De impact van deze paper op het vakgebied is moeilijk te overschatten. Het legde niet alleen de kiem voor het veld van behavioral finance, maar inspireerde ook talloze empirische onderzoeken naar andere anomalieën, zoals:

• De P/E-anomalie: aandelen met een lage koers/winstverhouding presteren vaak beter dan verwacht, wellicht omdat beleggers te negatief zijn over bedrijven met slechte resultaten.
• De dividend-yield-anomalie: aandelen met een hoge dividendrendement blijken bovengemiddeld te renderen, mogelijk om dezelfde reden.
• Mean reversion in rentemarkten: zoals eerder vastgesteld door Shiller, blijkt ook de rentecurve gedragspatronen te vertonen die niet rationeel verklaarbaar zijn.

Voor beleggers impliceert deze studie dat contrarian-strategieën — zoals het systematisch kopen van loser-aandelen — op lange termijn rendement kunnen genereren, ondanks het feit dat deze posities vaak gepaard gaan met psychologisch ongemak of marktsentiment dat ertegenin druist.

Dankwoord aan de auteurs

De Bondt en Thaler verdienen een grote pluim voor hun moed om gevestigde waarheden te bevragen. Door inzichten uit de psychologie te koppelen aan keiharde marktcijfers, hebben ze aangetoond dat beleggers geen kille rekenmachines zijn — maar mensen, met al hun vooroordelen en emotionele reflexen. Deze paper is niet alleen methodologisch zorgvuldig, maar ook visionair. Ze blijft tot op vandaag een inspiratiebron voor iedereen die de markten kritisch en menselijk wil begrijpen. Een bijzonder woord van dank aan beide auteurs, en aan de vele collega’s die hen bijstonden in hun onderzoek en discussies.